察言观市：政策刺激仍有空间

　　在今年的刺激政策中，“定向”应是当之无愧的热词。从4月和6月两次定向降准，到之后存贷比的定向放松以及1万亿元的抵押补充贷款（PSL），均反映出决策层谨慎的刺激思路。李克强总理在一次公开演讲中明确表示不会采取强刺激措施，而是进一步创新宏观调控思路和方式，结合此前陆续出台的政策微调的落实，意味着中国的宏观调控节奏将由全面转为定向。

　　在两次定向降准之后，有机构估计央行释放了将近2600亿的流动性。这种微刺激的模式，其目的是通过信贷的定向投放支持“三农”和小微企业降低融资成本，在调结构的背景下稳定经济增长。现阶段，国内经济内生动力不足，经济形势面临的不确定性增强，三期叠加的特殊时期，既要达到经济增长目标，又要防止全面宽松引发的地方债务恶化等问题，定向的刺激应该说是一种政策选择上的创新。

　　政策的落实情况是近期市场主要关注的问题。有权威媒体报道，截至7月底，东北地区的一些城商行和农商行在政策实施前后的新增贷款并没有发生明显变化。笔者认为，央行所投放的资金，到金融机构再到资金需求方，这一过程并不顺畅，且这一现状将在很大程度上影响政策的最终效果。这其实是国内长期存在的小微企业融资难问题，这一矛盾的主要症结不在于市场资金紧张，而在于利率传导机制不完善，所以导致资金难以真正进入某些实体经济领域。这也正是诸多市场人士对实施定向宽松政策讨论较为激烈的关键点。

　　市场的现状是银行间流动性偏松，但信用派生却较弱，一些在银行看来信用等级不高的小微企业，银行并不愿意将资金贷出或者是开出让企业难以承受的高昂成本，而这些企业又往往是政策重点扶持对象，这就造成供求上的不匹配。通俗地说，就是开闸放水了，但水没能流向干旱的地方。要让政策发挥更好的作用，仅上游“开闸”显然不够，需要在多方面改革配套，比如进一步放开市场准入、减少资金流通的中间环节等。同时，监管层应加大力度防范资金大量流入融资平台，继续合理引导“水流方向”，这也是政策落实过程中重要的一环。

　　央行在稍早前的货币政策执行报告中称定向降准不易长期实施，但笔者预计定向刺激的模式在下半年将继续。可能会对刺激政策节奏带来干扰的因素之一是通胀，但从已公布的7月CPI情况看，三季度的通胀压力不大，货币政策预计将维持向稳增长倾斜，在PSL和再贴现之后，央行年内出台更多利率调节工具的可能性加大，但节奏可能放缓。同时，下半年在中西部地区的基础设施投资、房地产调控及中小企业减税等问题上也有放松的空间。

　　政策的局部刺激对国内期货品种的影响整体并不明显，基本金属价格在6月定向降准阶段基本无反应，目前来看，各品种受自身基本面情况主导的现状并未太多地受政策干扰。但长期来看，政策效果逐步体现，对经济的带动作用明朗之后，宏观层面的改善将利好商品市场，股市也会有更好的基础。