华孚色纺：区域优惠政策落实 推动业绩提升

　　1.2014年1-9月实现营业收入53.44亿元,同增14.33%;归属于上市公司股东的净利润1.99亿元,同增22.48%;经营活动产生的现金流量净额3.41亿元,同增269.30%;EPS0.24元,同增26.32%。其中,三季度实现营业收入16.97亿元,同增24.68%;归属于上市公司股东的净利润5718.59万元,同增22.11%;经营活动产生的现金流量净额2.68亿元,同增659.85%;EPS0.07元,同增16.67%。预计2014年度归属于上市公司股东的净利润变动区间2.30至2.70亿元,同增15%-35%。

　　2.原料价格趋稳背景下,公司盈利指标明显改善:公司作为全球色纺纱行业龙头企业,经营管理实力较强,2012年受境内外棉花差价扩大及公司募投项目投产折旧成本加大等因素影响,在收入增长12%基础上,净利下降近78%,其中,因棉价暴涨暴跌,公司原料及订单价格波动较大,影响当年毛利率同比下滑9.1个百分点至10.77%;13年公司一方面促进产品结构改善,大力推广设计师产品及环保类产品,实现业绩相对高速增长;另一方面加快转型升级,劳动生产率持续提高,规模效应逐步显现,全年净利增速远超收入;14年公司拓展采购渠道,加大进口棉和非棉原料比重,一定程度上削弱了国内外棉差对经营的不利影响。受上年同期高基数,以及棉花直补政策背景下棉价走低预期的影响,前三季度整体毛利率同降1.7个百分比至12.43%,其中,三季度单季毛利率同降3.8个百分点。

　　3.费用增速放缓及政策受益增加是净利增速超收入的主因:14年前三季,公司整体费用率伴随运营提效而有所下降,其中,销售费用增速放缓30个百分点至10.92%,对应费用率由4.45%回落至4.31%,管理、财务费用率分别由4.48%降至4.12%,以及由3.22%降至2.73%。

　　4.自2014年4月份直补政策公布以来,棉纺织产业链一致预期棉价将在新棉上市(9-11月)后大幅下跌,产业链各环节的下游客户均谨慎下单,棉纺织企业的订单量、毛利率均受订单周期偏短、消化库存、压价等行为的影响;我们认为随着棉价下跌后企稳,企业的订单量、毛利率均恢复至正常状态,整个棉纺织产业链运营节奏恢复正常、补库存的需求将带来订单量的增加及毛利率的提升,利好公司2015年业绩弹性。此外,海外需求复苏、印染环节行业整合见效,均构成支撑棉纺织龙头企业的投资逻辑。

　　5.长期来看,产业布局调整对业绩正面影响将逐渐释放:为了应对劳动力成本攀升及内外棉价倒挂等因素对盈利空间的负面影响,公司加快国内的产业转移步伐。伴随在越南新建生产基地逐步投入使用,低价原料、劳动力及规模化生产预计将巩固其成本优势,同时,公司持续推进原料、色彩、工艺、技术及设备升级,赋予品牌更高附加值,设计师及环保两大新系列产品的成功开发及推广有望支撑业绩后续平稳增长。此外,公司三分之一的产能在新疆,新疆纺织业十大政策的落实预计也将明显利好公司业绩。我们判断新疆的优惠政策至少在未来三年内明显提升公司的盈利能力,盈利能力的改善主要源于用棉补贴、运输补贴、生产型补贴、税收优惠、水电价格优惠等。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为2.52、3.37、4.31亿元,同增25.79%、33.91%、27.86%,对应EPS分别0.30、0.40、0.52元。给予公司略高于均值的估值水平,2015年15xPE,对应目标价6.07元,买入评级。

　　6.主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化等。