供应压力叠加消费淡季 糖价或偏弱震荡

　　一、 白糖2月走势回顾

　　1.1 2月商品市场整体回落，而郑糖窄幅震荡

　　2月份商品市场整体表现出回落之势，仅有豆粕微涨。其中，工业品跌幅较深，而农产品紧随其后；软商品中，棉花中度回调，而白糖则微跌。回归到郑糖来看，2月基本围绕5300-5480区间窄幅震荡。受交储及下游补库推动，1月销糖率大幅向好，提振月初郑糖反弹，但主产区糖产量快速增加加剧供应压力，郑糖承压回落，节后资金回流推动下，再度反抽至60日均线附近。外盘方面，2月ICE原糖呈现震荡下行之势，巴西1月糖出口量维持高位，且印度减产或不及此前预估，加剧全球供应过剩压力，ICE糖价跌破18美分支撑，月跌幅4.77%。目前正围绕18美分/磅震荡。

　　1.2 现货价格低位震荡，基差维持低位

　　受制于节前资金紧张，制糖企业维持低价走量，施压现货价。虽1月销糖率大幅上升，但主要受交储提振，而1月糖产量也快速增加，且国储轮库政策出台，多方因素合力之下，现货价维持低位震荡。节后供应压力下，现货价进一步跌破5500。而3月即将转入消费淡季，但供应却依然处于高峰，由此或加剧供过于求格局。随着现货糖价逐步回落，而同期期糖窄幅震荡，导致期现价差围绕100点左右波动，整体基差水平维持低位，期现联动性有所转弱。预计3月份，消费淡季叠加新糖供应高峰，现货糖价或维持偏弱震荡，从而带动基差有望转为贴水状态，但需注意现货成本支撑显现及国内第二批收储政策炒作。

　　二、市场影响因素分析

　　2.1 主产区糖料收购价全面出台，广西收购价高于市场预期

　　2月17日，广西自治区物价局下发紧急通知，12/13榨季广西继续执行全区统一的普通糖料蔗收购首付价政策，12/13榨季广西普通糖料蔗收购首付价定为475元/吨，并继续采取蔗糖价格挂钩联动、二次结算的管理方式，每吨普通糖料蔗收购价475元与每吨一级白砂糖平均含税销售价格6580元挂钩联动，挂钩联动价系数维持6%。2月18日，云南省糖料收购价出台，12／13榨季全省普通糖料蔗收购首改结算价为每吨420元，与全省亚法一级白砂糖平均含税销售价格每吨6500元实行挂钩联动，挂钩联动系数为5%。随着最大的两个产区广西、云南甘蔗首付价陆续出台，全国五大食糖主产区糖料收购价全部出台，为新榨季食糖成本测算提供指引。

　　从广西公布的收购价来看，略高于此前市场预期的470元/吨，同时处于近几个榨季的次高点，但6580元/吨的联动价甚至令市场颇感意外。一方面，对应今年的增产趋势，475元/吨的收购价将有助于提高蔗农的种植积极性，维持种植面积的稳定，从而避免糖产量出现大幅波动，但将在短期给制糖企业带来较大的财务压力，抑制现货价的反弹；另一方面，6580的联动价距离当前5500的现货价有千元以上的价差，令二次结算的可能性较低，但无疑将会提高市场对于后期糖价的预期。且根据我们的测算，本榨季的广西制糖成本或处于5500元左右，成本支撑效应或将在后期有所显现。

　　2.2 进口配额年后或陆续发放，内外盘高价差令外部冲击或加剧

　　因本榨季增产预期强烈，供应压力沉重，且上一年度收储价过高导致进口替代冲击效应明显，因而本年度的食糖进口配额发放有所推迟，有消息称，配额或在年后陆续发放至企业，但数量初期或仅有100万吨。而从发改委最新公布的数据来看，2013年1月份食糖内外价差略有扩大，1月份国内进口加工成品糖平均成本4615元/吨，比广东销区糖价低1027元/吨，价差比上月扩大27元/吨。1月主产区南宁市场食糖平均价格5614元/吨，环比下跌86元/吨，跌幅1.51%；郑州期货1月合约月平均价格5568元/吨，环比下跌51元/吨，跌幅为0.91%。因此从当前国内外近千元的价差来看，若配额如期在3月发放，那么将不可避免的导致进口量暴增，加剧对国内市场的供应冲击。但中国需求爆发也将推动国际糖价走强，有助于缩小内外盘价差，从而令国内糖价与国际逐步接轨，强化国内外价格的联动。

　　2.3 1月产量大幅增加，销糖率有所回落，但仍处于近四个榨季高位

　　截至2013年1月底，2012/13年制糖期全国累计销售食糖364.03万吨，累计销糖率54.26%(截至上月销售食糖217.64万吨，销糖率66.45%)，其中，销售甘蔗糖318.55万吨，销糖率55.28%(截至上月销售甘蔗糖182.55万吨，销糖率71.94%)，销售甜菜糖45.48万吨，销糖率48.04%(截至上月销售甜菜糖35.09万吨，销糖率47.57%)。销糖率较上月出现大幅回落，暗示1月下游消费热度有所衰减。

　　从纵向对比来看，1月糖产量大幅增加，虽此前广西遭遇低温天气影响，但1月糖产量仍处于近四个榨季最高位，同时主产区公布的产糖率多数较去年上扬，从而强化了本榨季增产预期。但1月销量率也同步回升，并创下近四个榨季最高，工业库存虽有所增加，却处于近四个榨季相对低位水平。表观来看，数据显示1月新糖供应压力下，销糖率仍处较高水平，但主要受此前收储和节前下游备货拉动。而随着1月22日第一批150万吨收储画上句号，3月将逐步转入传统消费淡季，从当前糖的大幅增产趋势来看，若3月不能继续出台第二批收储，则供大于求的格局或在3月加剧，基本面施压糖价概率较大。

　　2.4 供需矛盾激化或加剧政策干扰，关注3月初南宁糖会进展

　　主产区糖增产势不可挡，3月又将面临传统的消费淡季考验，若进口配额发放，外部供应冲击也将加剧。且本榨季第一批收储已快速收官，受库容影响，陈糖轮库政策暂缓局面难以长期维持，因此整个3月或将是供需矛盾激化的时期，若政府不加干预，则糖价承压下行概率较大。3月3日南宁糖会即将召开，当前特殊的局面决定了此次糖会的重要性，届时关于产量、调控政策等将有更进一步的消息传出，投资者需密切关注此次糖会进展情况。同时，若3月糖价出现剧烈下跌，则关于12/13榨季第二批收储政策的炒作预期也将快速升温，但我们预计实际的政策出台时间或推迟至4-5月，因当前的工业库存水平仍处于相对低位。

　　2.5 巴西新榨季糖预估延续增产趋势，印度减产不及此前预期，虽泰国糖维持高升水，但中期依然难改全球供应过剩局面

　　巴西甘蔗行业协会称，截至1月底中南部主产区糖产量同比增加8.9%至3409万吨，仅略高于12月末的3407万吨，榨季基本结束。2013年1月份巴西出口原糖233.7万吨，大幅高于去年同期的104.6万吨，显示榨季末期其出口量依然维持高位。同时由于有利的天气和甘蔗种植面积的扩大，多数研究机构预测13/14榨季巴西糖产量或继续增长，加剧全球供应过剩局面。但具体的产量预估变动或有待4月开榨后逐步验证，当前市场关注焦点集中于北半球。

　　印度糖厂协会称，截至2月15日，2012/13年度印度已压榨甘蔗1.68亿吨，同比增加1.7%，平均含糖量为9.8%，糖产量同比增加2.7%，达1659万吨。产量增加主要得益于甘蔗增产及含糖量提高，由此可见印度减产情况并未如此前市场预期严重，也符合我们此前预期。虽印度称受成本影响或不再出口糖，但我们认为随着糖产量的恢复性增长，印度后期仍存较大的出口可能。泰国方面，截至2月17日，泰国已产糖619.9万吨，较上年同期的618.6万吨增长0.2%，缓解此前市场对减产的忧虑。而泰国制糖商公司称，因加工能力增加，泰国本榨季甘蔗压榨工作或于3月份结束，早于往年的4-5月。由此或令3月成为明确产量的关键时期，市场博弈也将加剧，而当前泰糖的高升水延后了下游的采购需求，若需求后期集中爆发，则有望推动供需格局短期扭转，但从中期格局来看，全球供应过剩格局仍将维持。

　　2.6 基金空头加码打压，但套利资金入场及指标低位令反弹概率上升

　　截至2月15日，CFTC传统基金总持仓继续攀升，较上月同期增加8.6万手，其中非商业多头较上月同期增加1.4万手，非商业空头则增加5万手，短期来看，传统基金加空积极，悲观态度更甚。而偏重中长期趋势的指数基金净多头寸稳步上扬，攀升至近4年高位，显示基金坚定看多长期糖价。而持仓结构(多头/空头)维持低位震荡，整体仍处于历史极低水平，暗示短期ICE糖价弱势难改，但长期低位运行也令后期行情存较大反转可能。基金净多头寸较上月同期减少3.6万手，创下6年新低，但行情并未同步出现大幅下跌，从资金的逐利性角度考虑，我们认为若不能获取满意的收益，则如此低位水平令空头资金存较大风险，持仓的稳定性不高。基金套利头寸低位反弹，套利资金入场意愿有所提高。

　　综合来看，传统基金总持仓增加，虽空头积极加码打压，且基金净多头寸进一步下滑至历史低位，但指数基金净多头寸稳步攀升，套利资金开始入场，盘面未出现大幅下跌，基金间分歧加剧，而传统基金持仓结构低位徘徊，暗示短期糖价依然偏弱，但需谨防反弹概率的逐步上升。

　　三 总结及后市展望

　　国际市场：主产国巴西1月糖出口量仍处于高位，且市场预期13/14榨季其产量将继续增长，加重全球供应过剩格局。印度产量已恢复增长趋势，减产情况不及预期严重，令其后期存出口可能。泰国出口商惜售导致高升水维持，延后下游需求，但榨季或提前结束令3月进入博弈关键期。从CFTC基金目前的持仓头寸来看，虽基金空头积极加码打压，且基金净多头寸下滑至历史低位，但套利资金开始入场，而传统基金持仓结构低位徘徊，暗示糖价反弹概率逐步上升，18美分位置或存较强支撑。但基本面的过剩格局难以缓解令上方依然存压，因此， ICE原糖或维持偏强震荡。预计3月ICE原糖将在18-20美分区间震荡的可能性较大。

　　国内市场：天气对主产区影响有限，新糖产量快速增加令1月产量大幅增长，榨季步入供应高峰期。含糖率的提高印证增产趋势，食糖进口配额年后或陆续发放，内外盘高价差令外部供应冲击或加剧。国内消费即将转入传统消费淡季，陈糖轮库政策暂缓难以长期维系，供需矛盾或在3月激化。主产区糖料收购价全面出台，广西甘蔗首付价略高于市场预期，但6580的联动价或令市场对后期糖价抱有较高预期。1月产销继续大幅攀升，销糖率有所下滑，但仍处于近四个榨季高位。3月初将召开南宁糖会，产量和政策有望进一步明确，同时需谨防第二批收储政策炒作预期的升温。整体来看，预计糖价3月或维持偏弱震荡，即使反弹上方空间或有限。

　　操作策略：综上所述，虽糖料收购价高于预期，且工业库存处于相对低位，但内外部供应压力叠加消费淡季压制下，郑糖3月或延续偏弱震荡行情，预计震荡区间(5550，5200)。建议投资者可逢区间高位沽空，同时需设置止盈止损保护，谨防政策面对市场的扰动。

　　(作者：华安期货研究所 席海波)