濮耐股份：内生+外延 大船扬帆正当时

　　行业总量增长瓶颈现,公司收入增长源于结构性提升。耐材行业65%下游面向钢厂,因此总量需求随着钢铁需求的周期向下面临着较大瓶颈;不过耐材属于大行业小公司的格局:目前耐材国内市场空间约1000亿,但是市场十分分散,濮耐股份作为行业龙头也3%份额不到。低集中度下,结构性变革下带来的份额提升将成为公司未来的主要增长源泉。

　　外延扩张靠并购,内生增长靠整包。1、纵观公司的发展历史,多年的增长轨迹主要源于不断通过并购的形式开辟新市场,新领域,13~14年通过收购郑州华威和惠特耐材也正式切入了水泥窑领域。公司目前规模全国第3,世界第12,公司的经营目标是2020年实现收入100亿,全球第3,而实现这一目标,我们分析主要的途径依旧是不断的并购做大做强;2、下游钢厂盈利渐微倒逼上游耐材行业洗牌,而整包模式则是这一变革的加速器。公司将凭借优质供货业绩、丰富的产品类别、资金与技术优势等在变革中走在行业前列。目前公司整包占比46%,扣除掉海外实际整包占比约61%,未来随着全流程整包(目前公司在宁波钢厂和昆钢采取的是全线承包,口碑十分好)的逐步铺开,公司内生增长动力仍较充沛。

　　毛利率企稳向上。我们看好毛利率的企稳向上主要是公司在原材料上的弹性,目前公司生产所用镁砂主要是外购(主因镁砂等原材料价格相对低位水平),公司的目标是2020年实现原材料自给率80%,主要依托:1、海城琳丽矿:证件齐全尚未开采;2、新疆的矿:证件齐全,静待规划,可就近生产耐材满足区域较景气需求;3、西藏的矿:采矿证预计15年到手16年可开采放量,主要是面向协处水泥窑用高端耐材,同时可用于生产电绝缘、光学器材等新材料领域,附加值很高。

　　长期战略布局是“国内—>国外;钢—>非钢”。13年公司海外市场占比22%,未来将通过产品出口、海外并购、海外建线等形式进一步开拓市场,力争到2020年实现国外贡献占比50%;同时,目前非钢业务占比不到6%,公司会积极推进水泥窑耐材业务发展,力争到2015年以后实现非钢占比保持30%占比左右。

　　预计14~15年EPS为0.22、0.26元,对应PE为36、31倍,推荐。