期指量化对冲产品经受洗礼

　　只有经历了完整的市场周期，一种交易策略才能完成自己的成长历程。

　　2010年股指期货上市后，A股熊市结构一直延续到2014年，4年形成的经验让许多量化对冲产品在策略上偏重对中小盘股票的配置，而这也让这些产品在2014年的权重股牛市行情中遭遇滑铁卢。

　　记者对多家私募的量化对冲产品调查发现，面对行情的变化，强化对市场中性的认识，增加多策略配置，成为这些产品未来变化的方向。

　　不一样的2014年

　　2014年，以期现对冲为主的股指期货量化对冲策略经受了多重考验。

　　首先是监管层宣布沪港通开启的7月，权重股首次出现优于股市整体表现的情况。公开披露信息显示，多只量化对冲产品出现了一定幅度的回调。

　　不过，与去年11月开始的蓝筹股牛市相比，去年7月量化对冲产品收益率的回调只能算是预演。数据统计，2014年前10个月，沪深300指数仅上涨7.65%，而进入11月后沪深300指数在2个月里就上涨38%，但中小盘股票整体处于盘整行情。

　　从未经历过的股市风格转换，让众多量化对冲产品出现大幅回撤。除此之外，股指期货与现货“久违”的高价差结构再次出现，让许多基于回归套利的策略出现大幅浮亏，许多产品看得到未来，却没有等到未来。

　　据业内人士透露，一只资金管理规模迅速扩大到数十亿元的私募机构，其中一只结构化产品股指期货期现套利出现浮亏达到止损线，虽然劣后资金愿意筹资补充资金到清盘线之上，但却被优先资金抛弃，劣后方最终损失惨重。

　　2014年，真的是市场“变天”了吗？广东凯纳投资总经理陈曦并不这样认为。在给投资者的信中，陈曦表示，在2014年年底的牛市行情中，量化对冲策略普遍会出现跑输指数的现象，这属于正常情况。

　　陈曦认为，量化对冲策略本身就是牺牲牛市的收益以换取在熊市和振荡市获利能力的策略。根据凯纳投资的模型统计，这种大盘股强势大幅上涨，同时小盘股下跌的行情，在2006年年底就曾出现过。

　　“2006年年底的股市行情跟去年年底的行情结构非常相似，这种行情未来肯定还会再次出现，我们针对这种行情也做好了防范措施。”陈曦表示，正是基于这种准备，“凯纳阿尔法1号”产品在去年12月10日到期时最终收益是21.9%。

　　从2010年股指期货上市，到股指期货逐步被投资者熟练运用，再到搭建起各种量化对冲平台，国内量化对冲策略的快速发展都是处在熊市环境中，基于市场中性的选股让一些投资机构对中小盘股比较偏爱。最为重要的是，这些投资机构尚未经历过一轮完整的股市周期，一次市场风格的转换，成为众多机构的“黑天鹅”。

　　“过去两年，很多人做的是伪量化，买一堆中小盘股票与股指期货做对冲。”富善投资总经理林成栋表示，以前一些伪量化对冲产品回撤小，而收益相对较高，让真正坚持对冲理念的产品压力很大。“虽然我们知道他们这种收益水平是不可持续的，但在之前的行情中，他们的收益一直比较好，而客户不知道这里面的风险。如果我们收益水平只有15%的话，客户会说我们不如他们。”林成栋无奈地说。

　　重新审视量化对冲交易

　　暴风雨来临的时候，给市场以及投资机构提供了对量化对冲重新审视与反思的机会。

　　量化对冲一定是低回撤吗？

　　“对量化对冲产品的风险要有充分认识。”陈曦强调，量化对冲策略不是永远赚钱的“圣杯策略”，在碰到不适合模型的行情时就会产生回撤。

　　陈曦说，对市场中性这一概念的理解也应更科学，并不是买了多少市值的股票，同时做空相等市值的股指期货就是市场中性，除了市值中性之外，至少还要行业中性和规模中性。

　　陈曦认为，做好了以上三个中性，量化对冲产品在风格转换行情中回撤会大幅降低。但市场中性并不是投资者追求的目标，而是实现收益的手段。因此，一个为了盈利的对冲组合不可能完全市场中性，组合与指数的偏离程度体现出投资者承受风险的大小。

　　在2014年年底这次对股指期货对冲策略的洗牌中，除了完全的假对冲产品被淘汰外，一些风险控制与追求收益没有平衡好的产品也出现了问题。林成栋举例说，某知名机构就是过分看重收益，认为大盘股暴涨机会小，没有真正做到中性量化策略，而一次突发性回撤就导致产品清盘。

　　对冲策略一定要多空平衡吗？一些投资机构将必要时的“不对冲”看作对冲策略的一部分。

　　期货日报记者发现，某私募产品在去年11月股市风格转换时获得了近10%的收益，在这背后是股票现货上20%的多头敞口。

　　高程投资在其运作的产品中也采取了一定的敞口交易。据高程投资基金经理王玮冬介绍，由于采用期现套利策略，他们的“高程2号量化产品”去年经历过超过百点的价差浮亏。面对亏损，他们调整了对冲结构，留下了一定的股票现货敞口，获得了不错的收益。在他看来，对冲交易模式本身没有问题，但在国内股指对冲工具只有沪深300指数期货的情况下，留一些敞口也是一种对冲配置。

　　王玮冬认为，有风险敞口并非不完全对冲，而恰恰是对宏观影响的对冲。当一种策略在变化的市场环境中无法继续获利时，首先可以停止运行，其次要分析原因，调整应对。他表示，对于投资者而言，研究对冲策略时不能只关注阿尔法收益而忽略了一个基本事实，即策略本身要有市场的配合，才能取得效果，应该将市场本身考虑到大策略中。

　　从记者了解的情况看，多数留下风险敞口的私募基于的理念基本相似：去年11月的行情是宏观政策的改变引发的，本身应该采用的就是宏观对冲策略。

　　多策略组合受重视

　　无论取得是正收益还是亏损，2014年的市场变化都让投资机构加大了对更多策略的研究力度，对更多工具的推出也有了更多期待。

　　“如果把我们50%的CTA策略和50%的量化对冲策略组合在一起，2014年11月和12月产品都是盈利的，完全不会存在亏损的问题。”虽然年度收益全部为正，但注重月度回撤的陈曦仍在总结反思。

　　展望2015年，陈曦希望通过低相关性的多策略组合，努力为客户提供在任何市场情况下都能盈利的对冲基金产品。

　　国富投资也强调了复合型策略的重要性。据介绍，国富投资2014年推出的“全市场多策略对冲一期”以“去风险化”为核心，主要采用了复合型对冲策略，多元化的策略以择时阿尔法对冲策略为主，还包括金融期货量化交易策略、融资融券对冲策略、商品期货交易策略等辅助策略。从产品收益特性看，通过严格的风险预算机制调整子策略配置，降低资产组合的不利波动，实现更优的风险收益比。2014年5月4日至12月31日，该产品累计收益率23.56%，最大回撤不到3%。

　　国富投资相关人士告诉记者，复合型策略解决了单一策略在不适应的市场环境中面临的难题，避免策略与市场风格不符。该策略的优势在于无论市场牛熊、也无论市场风格如何切换，相关性较低的子策略可以有效抚平市场波动，实现净值的稳定增长。同时，各子策略均需要经过实盘验证有效，且风险较低。

　　据王玮冬介绍，高程投资发行的三只产品总策略为量化对冲，在总策略下包含了20多个子策略，每个子策略也都包含各自的止损止盈等指标。在不同的市场结构和环境下，各子策略的收益情况也有变化，从而达到总策略收益的平衡。从大的方面来说，还可以通过调整策略间资金分配，提升总收益。“策略无法适应市场时，可以调整或暂时下架，等相应机会来临时再上架。”王玮冬告诉记者。

　　不仅量化对冲型投资机构加大了策略的研究力度，其他投资机构也在加大量化对冲产品的研究和策略引入。白石资产相关负责人告诉记者，2015年公司还将加大在量化投资方面的资金配置，以让公司所有产品获得更稳健的收益。

　　目前大多数量化对冲产品都以股指期货作为对冲工具，导致大多数量化对冲策略的相关性较高。更多股指做空工具的推出，成为不少投资机构共同的期待。

　　多家机构表示，希望融券标的增加以及成本降低，也期待中证500股指期货的推出及指数和个股期权的推出，“这些对冲工具的使用会大幅提高量化对冲策略的抗风险能力”。

　　即将推出的个股期权产品也成为量化对冲机构关注的焦点。“未来个股期权一定会成为不同机构的对冲产品表现差异化的重要影响因素之一。”