期债警惕冲高回落

　　策略要点：
　　二次降息尘埃落定，有助于市场情绪提升，本周高开概率很大；从技术上看，国债期货持仓逐渐放大，多空双方也较为激烈，价格在相对的高位和低位均有加空和加多的操作，预计国债期货高位震荡概率较大，不排除冲高回落的可能性。操作上，考虑目前牛市趋势性行情仍难结束，仍建议前期多单持有，但应关注资金管理，莫让前期盈利回吐，谨慎追涨。
　　宏观及政策分析
　　基本面方面，经济小幅改善，但仍在底部。1月新增社融受表外融资萎缩影响同比少增5394亿，M2同比增速大幅回落至10.8%，新增贷款同比多增2899亿元，其中中长期贷款同比多增1252亿元。2月汇丰制造业PMI预览值从1月的49.7上升至50.1，其中产出、新订单和库存指数均有上升，就业指数略有下滑。2月中采PMI从1月49.8上升0.1个百分点至49.9，其中大型和小型企业均有上升，尤其是小型企业虽仍在临界点下，但收缩幅度明显收窄，上升了1.7个百分点，中型企业下降0.5个百分点至49.4；分类指数看，生产指数略回落，但仍在荣枯线上，保持一定的扩张态势；新订单指数和库存指数均有所上升，供应商配送时间略有下降，就业人数继续位于临界点下，较上月下降，企业用工量在减少。整体看，汇丰PMI和中采PMI均有一定的改善，但中短期内能否持续仍存在一定的疑问。
　　资金方面，目前，无论是银行间还是交易所资金都维持着紧平衡，央行公开市场操作利率依旧量小价高，6个月国库现金定存利率较上期也有30BP左右的提升，银行间质押式回购利率也暂无下行趋势。不过，考虑到春节后现金回流银行会对冲流动性紧张，3月资金利率整体上仍会有下行趋势。同时，降息也会对资金利率的下降有一定的帮助。
　　政策方面，从四季度央行货币政策执行报告中看，管理层已开始担忧经济通缩问题，强调了货币政策更加注重松紧适度，我们认为我国仍处于降息的通道中。春节前央行宣布降准；同时，上周末央行宣布从3月1日开始，将金融机构存款利率和贷款利率同时下调25个百分点，全面放松仍在进行当中。同时，2月25日国务院常务会议强调了进一步减税降费措施、支持小微企业发展和创业创新，加强财税政策对经济的支持。此外，两会在3月上旬举行，促进经济的方向和相关刺激措施届时将会陆续出台，有助于改善经济的预期。从这点看，未来，我国政策的方向或为“适度宽松的货币政策+积极地财政政策”。
　　投资逻辑与观点
　　本周，国债期货应关注两个方面：落地的降息和待召开的两会。
　　2月28日，央行宣布降息25个BP，这是自去年11月以来的第二次降息，两次降息期间还有一次降准。一系列连续的措施显示我国正处于降息的通道。降息从侧面说明了当前经济的低迷，反映了政府提振经济的决心，对债市中长期而言仍是利好无疑。但是我们担心的是降息后短期市场或出现冲高回落的反应，正与前次降息以及前次降准的效果类似。后续债市能否延续牛市依赖于基本面是否依旧在低位。如果基本面仍没有太大改善，一方面对债市继续有直接的支撑，另一方面会提升继续宽松的预期。
　　毋庸置疑，当前的基本面仍在底部，存在较大的通缩风险，不过，我们初步怀疑基本面可能已经过了最差的阶段。2月汇丰和中采PMI数据出现小幅改善，生产、新增订单和库存均有一定提高，但政府较为关注的就业指标出现一定下滑，这或说明基本面未来仍存在一定的不确定性。同时，在货币政策连续宽松、财政政策加快发力下，未来可能会继续改善。3月首周的两会将会是经济计划和刺激政策出炉的重要时间窗口，可能会影响基本面预期。但是仍需说明的是，经济是否已经过了最差的阶段仍需要各项经济数据的验证，这也是本月后续关注的焦点。
　　整体看，我们认为尽管降息实现，并处于降息通道中，但是市场风险反而在逐步积累，多空双方都有“不是很确定但又十分充足”的理由，并在为这些理由冒险。在这种情况下，投资者应相对谨慎。
　　投资策略
　　二次降息尘埃落定，有助于市场情绪提升，本周高开应属必然；从技术上看，国债期货持仓逐渐放大，多空双方也较为激烈，价格在相对的高位和低位均有加空和加多的操作，预计国债期货高位震荡概率较大，不排除冲高回落的可能性。操作上，考虑目前牛市趋势性行情仍难结束，仍建议前期多单持有，但应关注资金管理，莫让前期盈利回吐，谨慎追涨。