新白酒竞争力模型：强调性价比与渠道力

　　受政策因素影响，白酒类上市公司去年以来业绩整体表现欠佳，随着8月29日酒鬼酒和贵州茅台披露半年报，白酒上市公司上半年业绩已经全部披露，从中报来看，白酒上市公司的业绩可以用“哀鸿遍野”来形容。

　　但是，今日白酒板块相关个股纷纷上涨，老白干酒更是直冲涨停，显示白酒板块的人气正在聚集，引发市场关于白酒行业抄底机会或许已经到来的猜想。

　　申银万国日前发布研报称，白酒行业本轮调整始终端需求放缓始于2011年（茅五一批价最高点出现在2011年底），渠道报表于2012年开始恶化，厂家业绩于2013年普遍出现下滑。但是，目前白酒终端价，特别是“茅五洋窖”等高端酒价格回调后，大众消费逐步起来。渠道从今年春节开始去库存，经销商信心正逐步修复。白酒行业已至底部，部分酒企开始走出调整，复苏已现端倪。

　　此外，由于目前白酒股正处于绝对、相对估值低、机构持仓比较低的水平，因此，当行业业绩由“负”转“正”，对估值的提升力度将超出很多投资者的想象，而现在白酒股业绩向上的趋势正逐步出现。

　　对于白酒板块的投资机会，申银万国指出，白酒股周期底部选股遵循两条思路：1）周期底部是很好的改革时机，上一轮调整中郎酒、剑南春等完成了改革，开启新一轮增长。现在又到了改革的时间窗口；2）底部复苏：由于各家酒企自身素质、调整战略有差异，走出调整的时点也不同，可布局率先走出调整的公司。因此，申银万国推荐两个组合：国企改革组合与复苏组合。其中国企改革组合推荐金种子酒、古井贡酒、沱牌舍得、五粮液、老白干酒；复苏组合推荐古井贡酒、洋河股份、泸州老窖、贵州茅台以及与白酒相类似的红酒龙头张裕A。

　　以下为研报全文：

　　周期底部，复苏已现端倪。白酒以十年为一个周期。从调整的微观结构来看，行业调整始于终端需求下降，导致渠道库存积压，但厂家继续向渠道放货，最终超出渠道承受能力，渠道爆仓，大幅减少进货，最终调整传导至厂家报表。复苏期，厂家调整价格体系，终端需求回升，渠道去库存，信心逐步回来，恢复正常发货，厂家报表回暖。本轮调整始终端需求放缓始于2011年（茅五一批价最高点出现在2011年底），渠道报表于2012年开始恶化，厂家业绩于2013年普遍出现下滑。目前白酒终端价特别是茅五洋窖等高端酒价格回调后，大众消费逐步起来。渠道从今年春节开始去库存，经销商信心正逐步修复。行业已至底部，部分酒企开始走出调整，复苏已现端倪。

　　需求分析：主力换档，结构更为合理。本轮需求调整是几重因素叠加的结果：经济增速放缓，特别是固定资产投资增速放缓、整风运动、社会去库存加。但本轮调整并没有改变白酒的属性，白酒作为人际润滑剂的属性仍然存在。调整后，白酒需求结构悄然换档，大众时代来临，白酒需求增长有望持续，主要体现在：1）至2020年，白酒主流的消费群体数量仍在增长；2）价格下降后，居民对高端酒消费能力大幅提升，2012年居民花42%的月工资才能购买一瓶茅台，2014年则只需要23%；3）中低档酒的消费升级趋势并没有变，吨酒价格仍在上升。我们认为白酒经过此轮调整，需求更为合理与坚实。

　　新白酒竞争力模型：强调性价比与渠道力。大众消费与三公消费存在较大差别：大众消费能力较三公消费低，对产品“性价比”要求高；大众对品牌要求较三公消费低，但品牌意识在增强；大众消费的需求呈散点状，而三公消费需求呈带状。由此我们构建基于大众消费的新白酒竞争力模型：产品力强调“性价比”，看好50-400价位段产品；品牌力仍需要品牌底蕴，“老八大”名酒具有竞争力；渠道力强调深度分销能力、对终端把控能力。未来在50-400价段、具备一定品牌基础以及深度分销能力很强的企业将脱颖而出。

　　估值：“由负到正”弹性大。趋势比估值更重要，前两年白酒业绩由高增速跌至“负增长”，由“正”到“负”的过程对估值杀伤力很大。目前整个白酒估值处于较低水平：1）行业平均绝对估值仅12倍；2）历史平均的相对估值倍数（相对重点公司剔除金融服务）为1.5倍，目前仅1.05倍；3）国际烈性酒估值在20倍以上，远高于国内白酒。如果考虑白酒目前处于周期底部，实际估值更低。因此目前白酒正处于绝对、相对估值低、机构持仓比较低的水平。因此，当行业业绩由“负”转“正”，对估值的提升力度将超出很多投资者的想象，而现在向上的趋势正逐步出现。

　　投资建议：推荐“国企改革组合”与“复苏”组合。周期底部选股遵循两条思路：1）周期底部是很好的改革时机，上一轮调整中郎酒、剑南春等完成了改革，开启新一轮增长。现在又到了改革的时间窗口；2）底部复苏：由于各家酒企自身素质、调整战略有差异，走出调整的时点也不同，可布局率先走出调整的公司。因此，我们推荐两个组合：国企改革组合与复苏组合。其中国企改革组合推荐金种子酒、古井贡酒、沱牌舍得、五粮液、老白干酒；复苏组合推荐古井贡酒、洋河股份、泸州老窖、贵州茅台以及与白酒相类似的红酒龙头张裕A。