酒企混改，开启并购大幕

　　今年以来，从中央到地方政府陆续出台一些政策支持的国企混合所有制改革，成了热门话题，引起了舆论和公众的广泛关注。如中石化销售公司引入的民间资本投资者、茅台对赖茅品牌引入中石化等投资者等。

　　改制老路有哪些

　　在过去的职业经历中，由于曾亲历过两家国企的改制历程，我曾经总结过上世纪90年代中期以来，白酒企业的四种改制路径：一是大型企业IPO，如茅台、五粮液、泸州老窖、洋河等；二是政府主导重组，外来资本并购，如郎酒、董酒等；三是MBO（管理层收购），如全兴和剑南春；四是豫酒模式，如宋河、宝丰、仰韶等。即先由外来资本成立新公司，租赁老酒厂生产经营，然后老酒厂进入破产程序，新公司买下破产资产。

　　混改不是新玩意

　　我们再回头看本轮改制，是在习李新政下政府简政放权、让市场主体回归竞争本位、国有资产从一般竞争领域退出的大趋势。

　　严格说来，混合所有制改革并非新词，而是上上一届政府提出的经济改革方向的延续，即国有资本除了在事关国家安全的行业保持控股地位外，应逐步从一般竞争行业退出。而食品工业（白酒是食品工业的一个分支）与家电、消费电子等行业一样，早已处于完全竞争状态，完全符合国有资本逐步退出的大方向。

　　新的投资从哪儿来

　　一是内部股改，全员或骨干员工持股、高管控股的类MBO（管理层收购）。2004年秋，国务院国资委叫停了大中型国企的MBO，因此2002年开始启动MBO的全兴和剑南春成为白酒行业仅有的两个案例。而随着本轮混改的深入，预计主管部门也将在加强监管、谨防国有资产流失的前提下，逐步放开MBO政策限制。对仍存在的部分地方酒企而言是个利好。

　　二是外资产业资本和金融资本的进入。随着11月4日国家发改委调整《外商投资产业指导目录》，取消“名优白酒需由中方控股”的政策限制，除了现有的帝亚吉欧持有水井坊、酩悦轩尼诗收购文君酒、泰国TCC之于云南玉林泉等，相信仍将有一批外资资本进入白酒产业。

　　三是国内机构资本的抄底。预计明年以后，二线及以下酒企形势更为严峻，将有一部分控制人退出，白酒行业将出现新一轮的并购高潮。据了解，有不少私募基金（PE）已将此作为明确的投资方向。

　　四是大型酒类经销商的反向收购。之前我多次说过，中国商业流通市场的历史基因和法律环境，决定了基本不支持单一大型贸易商的长期发展。为了模式转型，为了突破发展瓶颈，挺近上游，进入自己最熟悉或曾经合作时间最长的酒企是风险较低的选择。

　　五是央企和其他实业资本的参与。实业资本也即来自其他传统企业的投资。而对于央企，我始终坚持认为只有一个最合适的，就是中粮集团——农副产品深加工的全产业链的战略布局，使得中粮早就喊出要进入其产业链上唯一缺乏的白酒行业。去年总算实现零的突破，成为茅台习酒第二大股东。未来不排除中粮根据其酒精产业布局，来并购部分地方酒企，最大可能的发挥产业协同效应。

　　六是同业并购，即优势品牌与地方品牌的重组。如以金六福为主体实施同业并购、至今已经拥有14家酒企的华泽集团；还有五粮液计划的在七大营销中心均要并购至少一家地方酒企（如河北永不分梨、河南五谷春），以及洋河在省外与地方酒企的战略重组。

　　混改榜样都有谁

　　泸州老窖模式 在混改大势下，泸州老窖应该是最没有混改任务压力的国企了。早在十年前，在保持集团公司100%国有不变的前提下，老窖公司就开始了混合所有制探索。通过内部持股、经销商持股等，以资本为纽带，至今形成了12家股权多元的品牌子公司，打造出了白酒行业最为灵活的运营机制和开放平台。

　　在此之后曾有不少酒企模仿，学习较为到位的当属西凤酒，去年汾酒成立的中汾、上个月茅台赖茅品牌均部分借鉴了泸州老窖模式。

　　维维模式 维维集团现拥有枝江、贵州醇等品牌，以及在四川的一个原酒厂家。联想集团的丰联控股与维维路径相同，目前持有河北板城烧锅、山东孔府家、湖南武陵酒和安徽文王贡等四家。该模式的主体是实业资本从战略布局角度切入白酒行业，打造相对完整的新的产业平台。

　　华泽模式 即同业并购，如五粮液、洋河、泸州老窖等优势品牌未来可能的并购地方酒企，打造出另一个华泽系。

　　浏阳河模式 即引入数家VC或PE，以对赌协议完成股权改造。虽然之前已有高盛进入口子窖和宋河，且如今浏阳河日益没落，但因其对赌的代表性，我更愿意称之为浏阳河模式。近几年还有中信产投入主西凤酒、平安信托投资红楼梦酒等直投案例。随着今年复星集团高薪聘请先后在华泽系和丰联任职的路通，复星欲在医药等产业平台之外再打造一个白酒产业平台的构想也呼之欲出。

　　终极目标：资本市场

　　无论哪种资金来源和混改模式，在国有资本逐步退出白酒的过程中，新的投资者除了产业平台和同业并购者，看重的仍是未来的资产回报。因此有理由相信，进入资本市场的白酒企业必将越来越多。

　　虽然登录主板依然困难重重，但中小板、新三板等为我们提供了新的通道，还可以通过机构投资者的庞大资源，实现借壳上市、海外上市，退一步还有各地的产权交易所。从而通过上市实现投资资本的退出。

　　从这个角度来说，频繁出现的白酒企业股权交易、重组并购，在未来也将成为一种“新常态”。