中国白酒站在下一轮周期的起点上

　　名酒企业今年复苏迹象明显,可以从以下三方面解读:1、春节期间厂家回款、发货、及终端情况达到两位数增长超预期。结合调研,我们估计茅台出货增长至少15%以上;五粮液完成打款计划近70%,发货计划完成约40%,发货增速20%左右;国窖1573春节期间同比增长近50%。尽管2015年春节较14年提前,但名酒发货增幅仍能达两位数,复苏情况超预期;2、一批价触底反弹,凭借旺季效应和主动控量,茅台一批价在触及去年下半年825-830元的低点后,春节前回到850元以上,五粮液通过去年8月3日和今年春糖两次提价,一批价从580-590元回到640元,考虑到渠道实际成本,已基本实现顺价销售,到下半年中秋国庆和明年春节到来时,一批价有望呈螺旋上升趋势;3、经销商信心在恢复,打款意愿增强,茅五预收款大增,15年底茅台预收款82.6亿创新高,环比三季度末增加26.6亿元,同比增加68亿元,五粮液预收款20亿元,环比三季度末增加13.5亿元,同比增加11.7亿元。

　　名酒复苏背后的逻辑是价格大幅下降后大众消费承接和消费升级:1、价格回落触发增量需求。以茅台为例,2011年底茅台一批价达到1970元高点,现在一批价850元,且一批价在900元以下已有两年多,五粮液一批价从高点950元,回落到目前640元。价格回落触发大量民间和商务消费需求,使大众消费完全弥补了三公消费的下降,茅五泸三家高档酒总量15年对比12年基本持平；2、消费升级提供持续增长动力,白酒特别是名酒的消费属性跟中国的面子文化相关,因此会明显受益消费升级,随着居民消费水平的不断提高,将有更多的次高端酒消费者转移到高端酒消费。

　　名酒的需求以大众消费为主结构更加良性:根据经验数据,过去三公消费占高端酒需求的比例在50%以上,而在白酒行业调整的三年中,大众消费完全弥补了三公消费的下降,茅五泸三家总销量2015年与2012年基本持平,但结构更加健康,因此大众消费更稳定,粘性更强,且具有持续升级能力,为今后结构升级,直接和间接提价提供条件。

　　白酒行业整体进入挤压式增长阶段中低端酒企集中度加速提升。随着人口结构变化和消费习惯改变,长期白酒的消费总量应呈下降趋势,行业进入集中度加速提升阶段。1、对高档酒而言,茅五泸总量不过4万吨,而中国白酒总产量1200万吨,就算我们保守些按1000万吨算,高档酒占比仅0.4%,在目前需求以大众消费为主和消费升级的带动下,高档酒未来总量还会增加,高档酒不存在“供给过剩”；2、中低档酒将呈加速集中态势,并通过内生和外延两种路径实现,一是品牌力强、营销力突出的酒企,将更容易在全国抢占份额,二是通过资本运作快速完成产业整合,并且未来更多的是名酒并名酒,“大吃中”,而不是“大吃小”,10亿以下的地方酒企会加速退出历史舞台。

　　复苏的演绎路径:通胀+行业的持续复苏,未来量价齐升可能重现。1-2月CPI有所抬头,如果未来通胀形成,叠加行业持续复苏的大背景,我们判断行业可能重现量价齐升的局面。

　　当然这个价格首先表现的是一批价而不是出厂价,更多是通过调结构带来的间接提价而不是直接提价。大众需求具有稳定性,消费升级是逐步的过程,因此销量和价格也应是稳定增长的。

　　从确定性、分红、估值、行业壁垒角度,建议加配白酒。第一,增长的确定性强,我们认为在大众需求和行业整合时代,名酒成长的确定性最强；第二,分红率高,根据2015年报,茅台、五粮液的分红率均提高10%以上达到50%左右,而老窖的分红率一直在50%以上,三家公司股息率接近3%,未来还有持续提升空间；第三,低估值,目前白酒整体动态估值18x,其中茅台18x、五粮液15x、老窖20x(茅五泸尚未考虑分红除权),对标国际成熟食品饮料龙头公司,茅台的成长性更好,分红率和股息率已经相当,但海外龙头估值普遍在20x以上,茅台的估值应向国际一流食品公司看齐,白酒整体估值具有提升空间；第四,壁垒高,对比食品饮料各子版块近年来的起起伏伏,可以发现白酒仍然是食品饮料壁垒最高的子行业,不但化解了需求泡沫问题,而且不受国际化冲击影响,而反观红酒、乳制品、肉制品等曾经的高景气行业,都在全球产品和成本的冲击下,定价权被动摇,究其原因,白酒与中国文化息息相关,是中国文化的一部分,具有自主定价权。

　　结语:过去两年,市场习惯认为白酒只有一季度行情,因为一季报往往“普遍低于预期”,而结合我们草根调研情况,我们认为今年一季报的情况会不一样,“普遍符合预期”甚至“超预期”。我们认为行业的复苏具有持续性,未来有持续超预期可能,白酒的行情可以看的更长。中国白酒,已经站在下一轮周期的起点上。