招商银行：论债市波动下的债券投资策略

　　导言：债券对我们影响的深远度，远远超过股票。最近两周以来，受到信用违约事件等多重利空影响，债券市场一改之前的长期蜜月期，爱情的巨轮说沉就沉，信任的小船说翻就翻。作为大类资产的基础配置部分，债券接下来我们到底该如何配置?

　　一、债市遭遇冲击，信任的小船说翻就翻

　　中国铁路物资集团，曾经是解放军铁道兵的后勤部长、也曾经在抗美援朝时期建成了“打不乱、炸不断”的钢铁运输线，更为新中国的铁路建设立下汗马功劳。这位风尘仆仆，战功卓著的老将，是我们大家心目中可靠、忠厚又有钱的老大哥，能把钱借给他，那绝对是祖坟冒青烟的生意!

　　常言道：三十年河东、三十年河西。大兴土木并不是永恒的主旋律，如今这位老大哥虽然每年还能做三四百亿的生意，但却只能赚八、九亿的利润。再加上一身的债务让已不再年轻的他更显得步履蹒跚。

　　他终于还是累了，168亿的钱，至少要还18年!

　　可不可以卸下重负?

　　正如莎士比亚《一报还一报》中所言“你即使富有，也和穷苦无异，因为你正像一头不胜重负的驴子，背上驮着金块在旅途上跋涉，直等死亡来替你卸下负荷”。

　　于是，这位老大哥的违约既在情理之中，又在预料之外。

　　在这之前，东北特钢、中钢集团、华煜能源老战友也都不堪重负，相继违约，仅仅4个多月的时间，已经有20个曾经的老大哥倒下了!

　　债券市场，信任的小船翻了又翻。

　　几个巨人的抱病卧床，让债券投资人开始怀疑：他们还能坚持多久?是不是应该先把本金拿回来?至于利息的损失，倒在其次了!

　　于是开始抛售债券。

　　这可怎么了得?

　　各大债券纷纷喊出了“爱我别走”的口号!——多给你点利息，不要抛弃我好不好?

　　你看，大唐发电，曾经那么清高的主，此时也不得不放下尊严，一天就调高了26个BP的收益率。26个BP是什么概念呢?

　　大家知道，利率和债券价格成反比，利率升了，价格就低了。26个BP带来的价格下降，差不多相当于10天的利息没有了!

　　这债啊!一不可靠了就涨利息!过去啊，好几天利率不动一动，现在好了!有这么多国企违约，一天顶十天!嘎嘣脆，苦瓜味儿!

　　当然投资债券为主的债券基金也是应声下跌。中长期纯债基金，452只，近1个月回撤-0.85%，近1周回撤-0.5%，几乎抹平了今年以来的全部收益，一下子打破了投资者认为债券只长不跌的印象。一时间，2013年钱荒时期债市的惨状似乎又要重现。

　　二、债券下跌为哪般?

　　基本面及政策转向：

　　一般来说，债券还算是一种安全的资产，那人们什么时候才倾向于购买安全资产呢?肯定是经济不好、万事萧条的时候。可最近看来经济短期企稳，农产品、大宗商品一飞冲天，通胀抬头的端倪出现。眼看着央妈从原来的“每月一降”、大开水龙头，到现在降息不再、回购利率不调，连MLF做起来也不痛快，流动性收紧和利率抬升的担忧，让大家伙儿不由担心起来，经济转好，那债券的好日子是不是也到头了?

　　投资者信心被打击：

　　本来呢，欠债还钱，天经地义。特别是把钱借给财大气粗的人，肯定不愁还钱。但向“中铁物资”这样的业界良心也如此不给力，对于投资者的信心打几之大，完全不亚于你爹在你十八岁的时候告诉你其实你是领养的这种感觉。债券资产的安全性一但被质疑，什么配置荒利好债市、什么经济下行利好债市、什么投资逻辑都在丧失信心的投资者面前，不值得一提。

　　资金面去杠杆及市场供需失衡：

　　因为过去流动性宽松以及去年下半年杠杆资金作用，尤其是银行委外资金的大力助推下，债市打破了“一年牛”的规律，浩浩荡荡走出了两年长牛。但是近期政府债务置换还在不断加大，需求端去杠杆又箭在弦上(按照目前银行理财产品收益4%以上计算，大量的银行委外部分，至少实现收益5%，只能通过加大杠杆实现)，不说别的，一旦商业银行大量赎回，债市资产泡沫被刺破怕是大家都不乐见的事儿。

　　所谓“漏屋偏逢连夜雨，行船又遇顶头风”，历史上难得的债市全部利空集中到了一起!债市的巨轮怎能不晃荡两下?

　　三、温故知新，债券到底是什么?

　　要想分析出债市投资的所以然，先要知道，债券到底是个啥。俗话说债券是技术，股票是艺术，股票精通的大有人在，可是研究清债券的却少之又少。

　　债券通俗来说，就是债务人A(找别人借钱)给债权人B(借钱给别人的)打的欠条，双方约定在某到期时间由A支付本金和利息给B，口说无凭立字为据，就是所谓的债券，约定好的利息就是票面利率。

　　但是，有可能发生某些情况：1、没到约定时间，B缺钱但A还不了或者不愿意提前还，B需要提前把债变成钱;2、B需要现金，恰好又有人想接手他的债券，B可以获得高过利息的钱。当这样的情况大量出现时，就有了债权流通的需求，于是有了债券交易市场。

　　我们就来说说最近引发债市波动的名词。

　　利息收入和价差收入

　　债券总报酬=价格变动+利息收益。债券作为固定收益类投资产品，其获得收益的主要来源是利息收入。票面利率越高，利息也就越多，当然风险也越高。当然，债券也可以通过交易价格，也就是价差来获取收益。

　　如果你是债券的短线交易者，价差收益就是你的主要收益来源。对于短线交易者而言，债券投资可能就会面临以下两个风险：

　　1、利率风险

　　利率风险指的是由市场利率变化而导致的债券价格的波动。假设某债券每年支付一次利息C，到期偿还本金F，总还款期限是n，而市场利率是i，那债券的价值就是未来一系列现金流按照一定的利率水平进行折现：

　　由于利率水平i在分母上，所以当i升高时，债券价格就会降低。所以，投资债券尽量要避免处于一个加息环境或市场利率的上升时期。

　　2、流动性风险

　　所谓流动性风险，就是有价无市。比如你手上一个世所罕见的古董，可以卖各好价钱，但一来市面上没人懂货，二来经济不景气，温饱都成问题，谁还买古董呢?所以虽然它值钱，但卖不出去。

　　其实，所有的资产都一样，债券也不例外。大家一看到上面说的这么多不好的因素，都想卖掉债券基金，你卖基金，基金经理就要卖债，大家都卖，就没人买，只能“亏本大甩卖”，所以这也是最近债券交易很大的一个问题。

　　在目前大类资产轮动过快，规律性难断的前提下，作为大类资产配置的重要一环，债券投资目前到底该如何取舍?到底是毅然决然的止损?还是趴下不动?

　　四、为什么说时间是债券市场的朋友

　　市场震荡不用怕，时间是债券市场最好的朋友。

　　让我们用事实说话：

　　2007年1月-2008年1月，中证全债指数跌幅约为2.28%!

　　2010年9月-2011年3月，中证全债指数跌幅约为2.49%!

　　2013年6月-2014年1月，中证全债指数跌幅约为3.74%!

　　中证全债从2005年到2016年期间，急速下跌的时间段大概为以上三个阶段，下跌最长持续1年，但后续就马上迎来了一轮牛市上涨，在1年以内的时间弥补了前期的亏损，甚至实现了较为理想的收益。

　　也就是说，只要拿得稳，拿得住，债券市场终归给到我们一个满意的答复。

　　这也是为什么我们会说，当拉长时间来看，债券指数/组合/基金的净值总是一路往上。

　　而且，再去用债券型基金指数、长期纯债基金指数和中证全债指数比较，可以发现，三者呈正相关，且基金指数的表现优于中证全债指数。这就是专业投资的力量!

　　五、近期债市的投资策略

　　虽然时间最终会证明，目前我们在意纠结的问题，根本就不是问题。但是毕竟目前债券市场的调整可能刚刚开始，到底是调整一个月，还是调整半年，还是调整一年，是我们难以判断的。近期的具体策略建议如下：

　　1、提高风险预期。债市的违约事件料将继续发生、且频率会加快，购买债券类产品，需继续提高风险预期，不要冲着债券过去两年牛市的收益而买债券产品。

　　债市最近调整对产品产生的相关影响。比如，债券基金近期回调、保本基金累计安全垫较慢、理财产品收益下滑(日日盈B近期5.5%左右，可能继续下降)。具体说保本基金，由于保本基金实际是由基金公司自有注册资金进行保本，基金公司目前对债券市场是否进一步调整存在担忧，保本基金未来将减少新发规模，过去的保本热潮可能告一段落。对于已发行的保本基金，客户无需担心，但是新成立建仓的保本基金累计安全垫较慢，未来预期收益可能不达过往历史收益。

　　2、明确债券类产品的配置价值。任何市场中的债券投资都是基础配置，流动性宽松债市需求强劲，中国经济的复苏反弹需要时间，招行优选重点产品配置，中长期稳健收益的重要类型，绝大多数产品的收益优于固收产品，开放式产品流动性强、封闭式产品业绩更好。

　　3、已配置客户检视。如持有时间较长，已有不错收益，可建议考虑赎回;新客户，如不超配，则重点了解具体产品运作情况，及时向您客户经理了解债券的情况。

　　4、坚持资产配置。任何高于存款的收益理论上都存在风险。适当增加固定收益信托、结构化保本保息产品、对冲基金、权益类产品定投、中长期股权产品配置。

　　最后，债券投资逻辑处于重塑期。如果中央托底，底线不出现系统性风险背景下,债市经过去杠杆、风险释放后，真正好资质的债券，在调整后未尝不是反而提供了更好介入的机会。

　　任何事情都有两面性，也都遵从否极泰来、阴阳交替的自然法则，债券目前陷入低谷，从投资的角度来看，未必不值得关注和介入。

　　难道所有的投资都要在一类资产亢奋的时候才开始吗?

　　《易》曰：上九，亢龙有悔。

　　招商银行 总行营业部 财富顾问 李华