高层支持资金入市 债券何去何从？

　　北京成方街32号的“主人”周小川终于发声了。他对媒体说，中国存款保险制度各方面条件已经基本成熟，估计今年上半年就可以出台;今年美联储对美元加息，对于中国的资本外流不会构成非常大的威胁;我们离利率市场化最后步骤的存款利率上限解除已经非常近了，今年放开的概率非常高。周小川还指出，股票市场很多企业的融资，也非常直接地支持了实体经济发展。对于说资金进入股市就不是支持实体经济的说法，个人表示不赞成。

　　市场对此的解读几乎是一边倒的，那就是中国股市的“大牛市”越来越近了。这一情况下，大家可能会忽略中国另一个巨大的资本市场：债券市场。在当前的通缩、积极财政政策及宏观货币环境下，中国未来的债券会呈现怎样的局面?

　　需要首先解释的是，债券的投资主体主要是商业银行、证券公司、基金等的银行间市场金融机构，他们手中有大量资金，需要寻求相对更为稳定的“固定收益”，因此债券投资也被称为固定收益投资，这与股市等的权益类高风险投资是不同的。而这其中，商业银行又是一个“大户”。

　　银行从企业、储户手中获取资金后，肯定会在安全性与收益性之间进行搭配。这就绕不开银行信贷这一话题，毕竟与纯粹的债券投资相比，信贷的收益更高。如果合理控制风险的话，银行无疑更愿意将资金进行信贷投放。

　　从2015年开年的一些信贷数据来看。今年2月新增人民币贷款超预期地同比多增了3768亿元至1.02万亿元，但社会融资数据中的表外业务则明显疲弱。结合1-2两个月来看，委托贷款、信托贷款以及银行承兑汇票等，均比去年同期明显回落。从信贷结构上来看，可以认为是有关部门定向投放的资金，更多被用于解决诸如债务滚动的短期问题。

　　也就是说，整个社会融资规模的全面上升，仍需要央行继续下调存款准备金率的支撑。业内分析认为，在今年“稳增长 促改革”的大背景下，货币政策仍有放松的可能，降准与降息可以期待。这一点，对债券是略微有利的。

　　总而言之，债务杠杆问题将成为影响中国债券市场运行的一个关键因素。此外，美元周期的变化，也将使得人民币汇率问题对债券走势造成较大影响。

　　首先，经济名义增长率的走低导致在目前情况下债券利率缺乏继续上行的动力。从后期展望来看，名义增长率难以出现进一步回落，未来月份中，消费物价指数(CPI)的上行推动较为确定，工业增加值预计在6.7%位置稳定，这些因素或不会给债券市场更大的负面作用。

　　只是，债券收益率进一步回落(及所谓债券价格上涨)的驱动力在哪?下行空间还有多少?目前来看，能导致利率打开下行空间的因素只能是短端资金利率的回落，而且这个回落幅度要巨大。据分析，当前市场资金利率居高不下，主要与资金供给结构较为单一以及汇率方面承载一定压力这两个因素有关。

　　资金供给结构单一化，指的是目前市场总量资金并不短缺，但是供给集中在大型银行手中，造成供应方单一。国信证券研究人士对此认为，资金供给垄断的格局，由于无法充分竞争，效率不高，导致了资金利率维持高位。而造成这种局面的深层原因又在于整体的货币政策采取定向宽松模式，没有形成全局性宽松。这一问题的解决需要改变定向调控的模式。

　　汇率制约是当前另一个问题。在国际市场看贬人民币的背景下，维持一定的高利率，有助于缓解贬值压力。但是另一方面，利差并非是改变升贬值预期的唯一手段，中央银行同样也可以调控汇率中间价来引导国际预期。

　　按照日前央行官员记者会上的讲话来判断，美元周期变化以及人民币汇率问题，应该不会成为大的问题。

　　但是，资金利率的回落和长期债券收益率的回落是存在一个差异的，就是必须要资金利率回落的幅度非常巨大，才可为债券长期利率打开下行空间。目前来看，这一点是存在不确定性的，这也会制约今年债券市场的走势。