民生固收李奇霖：迎接风险偏好的短期回归

　　汇率的背后还是看人民币资产的赚钱效应，虽然短期央行能够通过外汇储备干预消磨掉离岸在岸的套汇空间，也能够通过外汇风险准备金提高套利成本，但维稳汇率中长期平稳的关键因素还是在于经济基本面，经济好，投资者投资中国都能赚到钱，汇率才能真的稳住。

　　因此，一开始我们就认为在汇率贬值之后，央行肯定会降准应对。新兴市场的应对方案普遍是加息和货币紧缩，企图通过息差扩大来抵抗资本外流，但可惜的是微博的息差上升空间肯定会被资产风险溢价的急剧上升给无情吞噬，最后反而变成了资本外流——加息——资产风险溢价上升——资本外流更严峻的恶性循环。

　　从货币政策基调来看，在汇率贬值后，央行的应对措施是货币宽松，通过逆回购、MLF、SLO、公开市场操作引导资金利率下行甚至双降等措施不断平滑资金利率，防止因外汇占款流出导致资金面偏紧的局面出现，而最近的存款准备金平均法考核制度也有减轻银行超额准备金备付需求，降低资金面波动之意。

　　这是因为一个稳定的资金面是银行信用派生意愿恢复的基础，这一点其实和投资者做信用债，资金面稳定才敢加杠杆套息的道理是一样的，只是说贷款是一个流动性弱的信用债罢了。这一点非常重要，尤其是在产能过剩严峻，企业外部融资需求庞大的时代背景，银行对企业的信贷支持绝不能断。以过剩产能的典型代表钢铁行业来看，根据我们对存量钢铁行业中票发行披露的资金用途来看，2010年用于借新还旧的比重为40%，2015年这一比重已上升至92%。很多钢铁企业自身造血能力已经不足以维持现阶段设备开工所需的支出，必须依赖借新还旧维持现金流稳定，一旦资金链断裂，企业风险有可能暴露。考虑到产能过剩严峻的行业不止是钢铁一个，如果都这样，那么最后的结果肯定就是人民币资产风险溢价急剧上升，汇率贬值将变得不可控。

　　但是，用货币宽松抵挡外汇占款缺口还剩一个问题，那就是如何保证外汇占款流出——资金面紧——货币宽松后——人民币贬值预期增强——外汇占款流出更快——资金面更紧的恶性循环出现呢?其实这也是有可能的，因为从2014年下半年至今，货币政策一直就处于宽松状态，但可惜的是传导机制不畅，实体没有加杠杆的主体，货币淤积于银行间短端，而问题在于，一个没有信用的货币只能是废纸，因此，单一的货币宽松是不够的。

　　最后，正如我们一直所强调的，货币宽松后的落脚点还是在人民币资产赚钱效应上，我们认为这有三个层面：

　　一是尽可能的降低人民币资产的风险溢价，于是我们看到了地方债债务置换扩大到3.2万亿，存贷比被废除，促进信用派生。

　　二是提高人民币资产赚钱效应，于是我们看到了稳增长措施的加速，包括下调部分固定资产项目资本金比例、包括1.2万亿专项建设债券出台、包括财政部直接表示将扩大财政支出对实体经济的支持力度等。实际上，在稳增长措施出台的当天也正是资本市场上演绝地反弹的一天，并且全球市场也为之一振。但这还是不够的，因为稳增长是一锤子买卖，但无法持久带动经济，而且只是把问题延后，只能启到“稳”，而不能起到“增长”的作用。

　　三是通过改革释放持久的红利，如果改革能够创造出新的增长点，让资本分享改革的红利，那么汇率自然会上行。因此，具有“国企改革顶层设计”之称的《关于深化国有企业改革的指导意见》出台时机也可以说是恰到好处，在稳增长出台后，继续通过释放改革红利，对风险偏好的扭转可能更持续一些。

　　最后，我们来具体总结一下汇率贬值后的政策路径：一开始是汇率贬值——资本外流——货币宽松对冲压低资金利率;随后是尽力压低人民币资产风险溢价，开启借新还旧防止资产端违约;再次就是稳增长和领导人打气，提振资本对中国信心和风险偏好;最后就是释放改革红利，彻底扭转投资者的风险偏好。

　　按照这个主线分析，市场风险偏好回复是确定的了，至于说行情演绎的持久度需要看后续改革的诚意。

　　从债券市场的投资策略来讲，需要分两个维度：一是前期市场上涨隐含了投资者对未来经济和股票市场的悲观预期，而短期股票市场风险偏好恢复可能会给长端利率产生一些向上的压力，当然这个过程调整从上周开始就一直在进行;二是如果拉长周期，以技术进步和轻资本为核心的新经济替代传统重工业，以内部造血能力提升替代外部融资需求的长趋势还是明确的，因此，越跌越买的债券投资策略从中长期看肯定是值得拥有的。