白酒行业：复苏中并购整合预期加大

　　核心观点：

　　1、事件

　　国家统计局公布白酒行业2015年1-3月最新产量数据及经济指标。我们认为，白酒行业进入淡季，酒企分化将进一步凸显。关注牛市下的行业整合预期，再次重申白酒板块投资机会，维持“五粮液+泸州老窖+山西汾酒+顺鑫农业”的推荐组合。

　　2、我们的分析与判断

　　(一)牛市勿忘白酒板块投资机会

　　在经济新常态下，影响白酒行业中长期发展的核心驱动因素需要改变。而我们认为，这不单是指在反腐已成常态的格局下三公消费将难以卷土重来;更意味着在不再以GDP增速高低衡量经济增长质量的大格局下，白酒行业未来将从粗放式依靠固定资产投资产生的大规模消费转向真正的大众消费领域。在此背景下，牛市代表改革提速给市场投资者带来的一种乐观预期，因此，我们于去年12月开始，从行业基本面角度强烈推荐白酒板块，核心观点是：行业销售景气度下降通道将有望被牛市逆转，预计持平概率较大。

　　而从五一节后淡季的草根调研数据来看，各大酒企开始进入休整期。茅台在部分大区已完成至6月份配额的大背景下，价格体系目前仍维持相对平稳，团购价稳定在860-880元，并未面临前两年调整期时的淡季动销重压。我们认为，不同于以往“三公消费”时期的日常饮酒，未来随着酒类消费的大众社交属性不断增强，淡旺季之分在白酒行业也将变得越来越常态化，特别是在高档酒消费上。因此，分化也将进一步加剧：一方面，行业内部分龙头企业可基本确定业绩见底且开始弱复苏;而另一方面，节后淡季将激发行业产能过剩格局下的进一步结构调整与整合。我们预计，率先完成产品结构调整、个性化市场精准定位与营销的公司，以及率先改革、引领行业整合提升集中度的公司，都将有望在这一轮调整中最终脱颖而出，白酒行业集中度会持续提升。

　　因此，我们继续去年12月5日开始跨年度基本面角度推荐观点：强推全线白酒!后续市场表现符合判断。考虑到中长期板块仍具有一定补涨空间，再次强调兼具国企改革主题性+板块轮动避险性的白酒板块投资机会，预计下半年仍有望获得较大超额收益。

　　(二)看好行业整合+主题投资下的板块补涨预期

　　1、国企改革&引入产业资本

　　白酒行业的国企改革大幕已然开启。我们认为，国企改革将是2015年重要的行业性题材投资机会，白酒企业将陆续迎来国企改革实质进展，大中小市值品种改革预期全面提升。

　　从目前市场上各行业国有企业改革的进程来看，食品饮料行业虽不如垄断产业并购重组来的那么快速彻底，但我们认为，通过股权激励、管理层持股、引入战略投资者等市场化激励机制，仍将会有效改善食品饮料行业特别是白酒子行业长期以来市场化激励程度不高，执行力及效率较低等状态，对上市酒企的盈利能力有较强的长期改善预期。我们认为，从地方实施规划，集团推进，股份公司预期管理体制和股权结构改革的角度来看，茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒以及顺鑫农业等都已具备国企改革条件，2015年有望预期兑现。

　　2、行业并购整合

　　我们认为，随着白酒行业调整接近底部，白酒企业在逐级挤压之下，不少三线及地方小酒企已由早期的颓势步入破产的边缘，行业产能过剩导致的优胜劣汰大背景下，强势酒企及产业资本开启了“淘货”的好时机，我们预计，自2015年开始，白酒行业将迎来并购潮，集中度有望进一步提升。

　　(三)白酒行业步入弱复苏周期

　　自2012年底以来，白酒行业的调整已步入第三个年头。从目前调整的结果来看，以茅五为代表的部分名酒去泡沫、去库存已经较为充分，限制“三公消费”政策对高端白酒需求的抑制也已初步见底，我们预计，未来行业有望在白酒消费旺盛的民间需求拉动下步入复苏。

　　2015年1-3月，我国白酒行业累计产量310.18万千升，同比增长4.05%。就累计产量增速水平来看，比上年同期减少1.50个百分点，环比下降0.47个百分点。其中，3月单月实现产量107.91万千升，同比增长2.03%，比上年同期减少3.90个百分点，环比增长4.59个百分点。我们认为，基于整个白酒行业而言，产能过剩的格局在经历几年调整后仍将持续，且随着改革的推进有加速之势。因此，并购整合，特别是基于资本运作的平台化整合，将成为一大趋势，促使行业集中度提升。

　　2015年1~3月，我国白酒行业收入增速为7.39%，利润总额增速则继续上月的正增长态势，为2.93%。2015年1-3月，我国白酒行业实现收入1400.58亿元，同比增长7.39%(比上年同期增加7.51pct.);实现利润总额209.45亿元，同比增长2.93%(比上年同期大幅提升14.47pct.)。另外，我们向前考察十多年的历史数据，2011年收入增速达到历史高点为40.25%;利润总额增速接近2007年1-11月最高值60.27%，为2008年全球金融海啸以来的最高增速。此后，自2012年开始，受到了宏观经济不景气以及限制“三公消费”政策等诸多因素对行业造成的一系列负面影响，规模以上白酒企业的收入增速呈现明显下滑趋势，利润总额增速则在前期维持一定高位的情况下，于2012年底开始出现下滑，且下滑速度在2013年5月传统淡季期间出现明显加快，至8月出现近两年以来首次负增长，进入2014年负增长幅度更是攀升至两位数。进入2015年来，行业数据总体有所改善，虽然白酒行业景气度仍在低位运行，但可见底部复苏。

　　2015年1-3月白酒行业毛利率31.61%。如上所述，2015年1-3月，我国白酒行业实现收入1400.58亿元，同比增长7.39%(比上年同期减少7.51pct.);主营成本为957.90亿元，同比增长9.21%，毛利率为31.61%，环比上月下降0.19个百分点，对比去年同期，仍下滑1.07个百分点，行业毛利率仍在底部运行。

　　利润总额比率扭转自2013年3月份以来的下降趋势，开始回升。据我们测算，2015年1-3月，行业利润总额比率为14.95%，同比下滑0.61个百分点，环比微增0.07个百分点。考虑到目前白酒行业景气度偏低，企业在产品销售方面投入依然较大，利润总额比率预计将持续震荡。但总体说来，毛利率降幅收窄，利润总额比率止跌，建议持续关注判断是否为行业盈利能力见底信号。