口子窖定位中端消费市场 对应价格区间24-32元

　　公司是国内兼香型白酒的代表企业，随着募投项目的逐步投产，公司优质白酒的生产能力将有所提高，在中高端酒市场的地位将得到进一步强化。营销网络的建设也有利于公司打开全国性市场的销售。

　　兼香型白酒代表品牌，定位中端消费市场。口子系列白酒是目前国内兼香型白酒的代表品牌。公司主要从事白酒的生产和销售，包括口子窖、老口子、口子坊、口子酒等系列品牌产品，大部分收入来自安徽省内，主导产品为零售价100-300元/瓶的中高端产品。2014 年公司实现营业收入22.59 亿元，同比下降7.68%，归母净利润4.22 亿元，同比增长6.03%。2011-2014 年公司营业收入CAGR 为2.59%，归母净利润CAGR 为2.06%。

　　白酒行业不再高速增长，消费结构向“纺锤形”过渡。目前市场上白酒消费量已大幅超过健康饮酒标准，预计未来难以维持高速增长。过去十多年白酒消费单价表现出明确的升高趋势，但从上市公司销量对比来看高端白酒增速较低，说明“纺锤形”消费结构正在形成中。与消费需求结构的转变类似，白酒价格也在朝中等价位收敛。从规模以上企业数量以及上市公司收入占比来看，白酒产销在向中等规模企业集中，地域、品牌对消费影响显著。

　　巩固品牌优势，争做兼香型白酒领域领军企业。浓香型白酒是白酒市场的主流产品，随着人们生活水平的不断提高，对白酒口味多样化的需求日趋强烈，酱香、清香和兼香白酒的市场开始稳步增长。公司生产的口子窖系列产品香气独特，是我国兼香型白酒的代表，2009 年12 月，中国标准化管理委员会批准公司作为全国白酒标准化技术委员会兼香型白酒分技术委员会秘书处承担单位。公司作为融合了浓香、酱香等多种香型口感特色的兼香型白酒的代表，在细分行业具有领先优势，市场空间潜力巨大。未来公司计划采取差异化竞争策略，以兼香型口子窖系列白酒为核心，巩固五年型、六年型口子窖的市场地位，建设高端白酒品牌，以提高公司的核心竞争力，引领兼香型白酒行业，成为兼香型白酒领域领军企业。

　　顺应行业发展趋势，不断增加中高档产品占比。公司在继承传统老口子和口子酒品牌的基础上，顺应消费升级的需求，通过加大科技投入和新产品开发的力度，推出口子坊、口子窖系列中高档白酒产品。公司已形成了高、中、低档全系列的产品序列，中高档酒类的收入及毛利占比均在不断上升，目前的设备已不能满足市场对中高档产品的需求，随着公司募集项目的到位，现有的生产规模有望得到提升，有效弥补目前中高档酒生产能力的不足，公司产能有望得到进一步释放，仍有较大的成长潜力。

　　经销网点稳定发展，扩大公司影响力。公司与主要大型经销商建立了长期合作关系，近年来销售渠道比较稳定，没有主要经销商退出的情况。公司规划未来在安徽省内外建设13 家旗舰店和101 家专卖店，将以产业结构调整为契机，凭借品牌影响力、规模经济优势、渠道控制力等综合优势，强化营销网络，巩固安徽地区优势市场，积极开拓省外市场，提高品牌影响力，使口子系列白酒走向全国，扩大公司在全国市场的影响力和占有率。

　　有效控制成本费用，利润率位居徽酒之首。公司一般根据当年经营面临的竞争形势，制定合理的促销费用规模，在促进产品销售的同时，适当控制相关费用比例，促进了公司效益最大化，近年来公司的促销费用占主营业务收入的比例比较稳定。2014 年，公司为了应对行业不利影响，加大了广告宣传等营销费用的投入，致使销售费用及费用率增加。但长期来看，公司在徽酒一、二线品牌中，市场费用是最低的，因此利润率多年来一直位居徽酒诸侯首位。

　　募投项目：扩充产能，优化销售网络。公司本次拟公开发行人民币普通股6000万股，募集资金总额为9.6 亿元，募集资金投资运用将围绕主营业务进行，主要用于公司的优质白酒的投资建设，扩大公司优质白酒的生产能力，以满足不断增长的消费需求。我们认为随着募投项目的投产，公司在中高端酒市场的地位将得到进一步强化，营销网络的建设也有利于公司在巩固现有市场地位的同时，突破地域限制，打开全国性市场的销售。

　　盈利预测与投资建议。按发行6000 万股计算，我们预计公司15-17 年EPS 分别为0.8/0.99/1.14 元，参考可比上市公司PE 估值，给予公司2015 年30-40xPE，对应价格区间24-32 元，建议申购。

　　主要不确定因素。宏观、产业政策风险，食品安全问题，行业竞争加剧。